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La Russia ha ROVINATO L'economia europea | Cosa succederà ai Prezzi dell'ENERGIA?

16 settembre, 2022

Benvenuti in questo nuovo articolo! 

C'è un sacco di attenzione nei media finanziari su quanto saliranno i prezzi dell'energia o quanto in basso cadranno. 

Tuttavia, penso che un aspetto meno compreso di questo attuale problema di energia e inflazione riguardi il tempo. Non è solo l'alto prezzo dell'energia che conta; è anche il tempo che rimane a prezzi elevati che conta. 

Uno dei motivi per cui sono strutturalmente rialzista sui titoli energetici è che i prezzi del petrolio e del gas non devono nemmeno continuare a salire perché siano super redditizi rispetto ai livelli attuali. 

Se i prezzi del petrolio e del gas si limitassero a oscillare lateralmente da qui per molto tempo, i produttori di energia sarebbero in ottima forma finanziariamente (dopo un periodo pluriennale in condizioni terribili). Lo stesso vale per i trasportatori di energia. 

A titolo di esempio, questo è il grafico del flusso di cassa e del debito netto del produttore di energia EOG e mostra quanto sia stato preoccupante il decennio precedente per loro e quanto sia redditizio il periodo attuale per loro: 

L'area rossa rappresenta il flusso di cassa libero negativo e l'area verde rappresenta il flusso di cassa libero positivo.  

Durante il periodo rosso, l'azienda (e molte aziende simili) stavano spendendo in modo aggressivo per nuova produzione non particolarmente redditizia, emettendo debiti per farlo, che gli investitori erano felici di finanziare. Questa era ha causato molta distruzione di capitale. 

Successivamente, i produttori di petrolio e gas sono diventati più disciplinati con le loro spese in conto capitale e si sono concentrati sul pagamento del debito e sull'aumento più prudente della loro base di produzione. Molti investitori hanno disinvestito dagli investimenti nel petrolio e nel gas e quelli che sono rimasti hanno chiesto maggiori ritorni di capitale agli azionisti e bilanci migliori. 

Andando avanti da questo punto, i prezzi dell'energia non devono nemmeno continuare a salire affinché aziende come EOG continuino a generare un ottimo flusso di cassa gratuito, mantenere un bilancio solido e restituire denaro agli azionisti. L'industria sta agendo in modo più razionale di prima. 

L'ultimo decennio è stato un'anomalia in cui gli investitori e le aziende erano disposti a fornire ai consumatori petrolio a livelli strutturalmente non redditizi, ma quell'era è ormai alle spalle. 

Ciò ha naturalmente implicazioni inverse per il consumatore tipico di energia. 

Supponiamo che i prezzi del greggio, del gas naturale e della benzina raddoppino domani per un paio di settimane e poi scendano rapidamente. Non sarebbe la fine del mondo. Le persone avranno alcune bollette insolitamente alte alla pompa del gas e con il loro fornitore di elettricità/riscaldamento, e poi se la caveranno. 

D'altra parte, supponiamo che quei prezzi salgano del 50% e poi rimangano lì per i prossimi anni. Sarebbe un grosso freno per i bilanci delle famiglie che si accumula nel tempo. Mese dopo mese, pagherebbero un sacco di soldi per le necessità e probabilmente dovrebbero iniziare a tagliare gradualmente parte delle loro spese. 

In altre parole, non è il prezzo attuale dell'energia che conta; è l'area sotto la curva, l'integrale dei prezzi dell'energia che tiene conto sia dei livelli di prezzo che del tempo a quei livelli di prezzo, che ha un impatto reale sui consumatori. 

Consideriamo ora 60 dollari per un barile di petrolio un prezzo conveniente. 

Il picco del petrolio a $ 150 o $ 200 e tornare indietro non è la grande preoccupazione; la grande preoccupazione è se il petrolio rimarrà sopra i $ 90 per molto tempo (e in effetti forse più alto), determinando una nuova normalità per i consumatori e le imprese. 

In altre parole, il problema è quanto è probabile che ci sia rosso su questo grafico in futuro: 

Molti analisti stanno modellando affinché il petrolio torni ai prezzi bassi e vi rimanga, sia esplicitamente quando si analizzano le società energetiche, sia implicitamente quando si analizzano le società non energetiche.  

Quella seconda parte è forse più importante; quasi tutte le analisi disponibili per le aziende di più settori presuppongono implicitamente un ritorno all'energia a basso costo e, per la maggior parte di esse, l'energia è una spesa piuttosto che una voce di ricavo. 

L'ampia offerta di moneta statunitense è aumentata del 40% dall'inizio del 2020, e questo si è riversato in vari prezzi di beni e servizi, risultando in quelli che probabilmente saranno livelli di prezzo permanentemente più elevati per molte cose.  

Dal lato dell'offerta, ci sono prove credibili che l'OPEC+ non ha ancora una tonnellata di capacità inutilizzata, mentre i produttori statunitensi sono molto più disciplinati e producono solo petrolio e gas redditizio per loro . 

Il petrolio potrebbe davvero scendere a $ 60 in una grave recessione, ma ho difficoltà a modellare uno scenario in cui il petrolio torna costantemente a $ 60 e rimane lì comodamente. 

In altre parole, sono meno concentrato sul tentativo di chiamare picchi o cali specifici dei prezzi del petrolio, e invece sono più concentrato sull'idea che il livello base attorno al quale fluttuano i prezzi del petrolio e del gas sarà più alto nei prossimi cinque anni e indefinitamente dopo, rispetto ai cinque anni precedenti, e quindi l'"area sotto la curva" sarà piuttosto rossa per il consumatore e per le imprese che hanno l'energia come spesa. 

Quando pensiamo al prezzo del petrolio in dollari, dobbiamo tenere a mente che il dollaro si svaluta nel tempo; quindi, il metro che stiamo usando continua a ridursi mentre l'offerta continua a crescere. 

Lo stesso vale ovviamente anche per altre valute. 

Nel frattempo, i cicli delle materie prime di solito impiegano anni per svolgersi.  

Durante i periodi di sotto offerta strutturale, i prezzi salgono e attraggono nuova capacità di produzione e trasporto, e i grandi progetti impiegano anni per diventare pienamente operativi. Alla fine, l'industria sovradimensiona, determinando un periodo strutturale di offerta eccessiva, prezzi bassi e, di conseguenza, pochi nuovi investimenti per lungo tempo.  

Ci vogliono anni di macinazione attraverso quel periodo di offerta eccessiva per ricominciare a causare un periodo di offerta insufficiente.  

I pozzi esistenti iniziano a diminuire, i mercati emergenti continuano a controllare il loro consumo di energia e alla fine arriviamo al prossimo ciclo di sotto offerta, in cui penso ci troviamo ora. Occorrono notevoli spese in conto capitale per alleviare quello stato di sotto fornitura. 

Con la combinazione del persistente deprezzamento della valuta e di questi cicli sulle materie prime, ogni tanto otteniamo un grande cambiamento graduale e permanente verso una "nuova normalità" dei prezzi del petrolio: 

Dopo un periodo stabile negli anni '50 e '60 del dopoguerra, gli anni '70 videro un grande cambiamento graduale verso livelli permanentemente più alti, quando la produzione petrolifera statunitense raggiunse un picco strutturale e gli Stati Uniti uscirono dal gold standard. 

Gli anni '80 e '90 hanno visto un altro periodo stabile quando il problema dell'offerta è stato alleviato a questo nuovo livello, ma negli anni 2000 sono iniziati un decennio di svalutazione della valuta e un nuovo periodo di sotto offerta, che ha portato a un altro boom a livelli permanentemente più elevati. 

Gli anni 2010 hanno visto un altro periodo stabile e i prezzi sono anche scesi brevemente al range precedente durante i blocchi globali del 2020 (la più grande riduzione percentuale globale mai vista nell'utilizzo di petrolio), ma a parte quel breve periodo, questo ha rappresentato una nuova gamma permanentemente più alta di prezzi. 

La mia preoccupazione, è che stiamo entrando in un nuovo round di scoperta dei prezzi a un nuovo livello costantemente più alto durante il decennio degli anni '20, proprio come i decenni degli anni '70 e 2000, e che molte cose dovranno essere riadattate a quella nuova normalità. 

Quando osserviamo il prezzo del petrolio in un'unità di conto che non si svaluta molto nel tempo (ad esempio l'oro), vediamo che i prezzi del petrolio sono abbastanza normali in questo momento, proprio intorno alla linea mediana storica, eppure questi livelli di prezzo stanno causando tremenda difficoltà per molte imprese e famiglie: 

 

Vediamo ora il problema del gas europeo con quest’analisi: 

I prezzi del gas naturale sono assolutamente esplosi al rialzo, a partire dalla fine del 2021. 

Se consideriamo 25 EUR/MWh un livello di prezzo ragionevole con cui i consumatori si sentono a proprio agio, l'area sotto la curva è ora inondata di inchiostro rosso: 

Andrà a 200+ EUR/MWh? Non ne ho idea. Sono più concentrato sulla domanda, "e se si limitasse a rimanere ben al di sopra dei 50 o 75 EUR/MWh per anni?" 

Le aziende e i consumatori possono prendere alcuni quarti di prezzi insolitamente alti, ma se i prezzi alti diventano una nuova normalità per un po', allora devono apportare cambiamenti permanenti nel modo in cui operano. 

Oltre al riscaldamento, i prezzi elevati del gas naturale e del carbone hanno un grande impatto sui prezzi dell'elettricità, che influisce sulla competitività manifatturiera e influenza il passaggio ai veicoli elettrici, insieme ai budget residenziali che vengono schiacciati sulle bollette. 

Ci sono molti fattori ciclici che possono spingere i prezzi dell'energia al rialzo o al ribasso in un dato anno, ma gli aumenti sottostanti dell'offerta di valuta e i principali cicli di investimenti di produzione/trasporto determinano dove si trova il prezzo "normale" dell'energia in un dato periodo a più lungo termine. 

Il mondo ha goduto di un periodo pluriennale di elevata abbondanza di energia, a causa del forte aumento del petrolio in aggiunta a una situazione di domanda/offerta altrimenti piuttosto equilibrata, e ciò si è tradotto in un significativo periodo di eccesso di offerta. Molti analisti lo considerano la normalità a cui torneremo, quando per molti versi era tutt'altro che normale. 

Invece, la maggior parte della mia analisi negli ultimi due anni ha indicato che l'eccesso di offerta è finito.  

L'OPEC probabilmente non ha una tonnellata di capacità inutilizzata e i produttori nordamericani hanno già attinto a molti dei depositi facili e ora stanno operando in modo più disciplinato con un'enfasi sul flusso di cassa libero positivo.  

I consumatori e gli analisti probabilmente dovranno adeguarsi a prezzi dell'energia sulla linea mediana persistentemente più alti in futuro, e questo ha implicazioni sul modo in cui dovremmo valutare alcuni settori rispetto ad altri. 

Il mondo sviluppato è riuscito a compensare l'aumento del prezzo del petrolio degli anni 2000 sui livelli di inflazione ufficiali perché stava delocalizzando in modo aggressivo gran parte della sua produzione in Cina, che era una grande forza disinflazionistica su molti beni e sui salari degli operai interni.  

Non credo che saremo in grado di ripetere di nuovo quel disaccoppiamento qui negli anni '20:

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