Tendenza Macro Mercati

Lettera agli investitori - Una battaglia tra inflazione e deflazione.

30 giugno, 2021

Il dollaro USA ha visto un forte aumento di prezzo dopo il FOMC di Giuno. I tassi reali a breve termine sono una delle variabili più importanti a sostegno della valuta insieme ai deficit gemelli (quest’espressione indica un disavanzo concomitante sia di Bilancio Pubblico che delle Partite Correnti), ed il mercato ha rapidamente scontato una maggiore probabilità di aumento dei tassi nel 2023.

Ciò pone l'indice del dollaro in un territorio di incertezza. Non ha mai registrato un nuovo minimo a maggio rispetto a gennaio e finora nemmeno questo rimbalzo gli ha permesso di raggiungere un nuovo massimo. Tuttavia, il tasso di cambiamento dopo la dichiarazione del FOMC è stato piuttosto interessante ed ha esercitato una pressione al ribasso su varie asset classe (es. materie prime). Rimaniamo strutturalmente ribassisti sul dollaro come aspettativa principale con una visione pluriennale, anche se in maniera meno "intensa" rispetto al 2020.

Ci sono alcune coppie di valute specifiche che hanno registrato nuovi minimi. L'USDCNY, ad esempio, ha registrato un nuovo minimo.

O il real brasiliano.

La coppia principale USD EUR invece no.

Value vs Growth

Come possiamo vedere, il recente periodo in cui i titoli value hanno sovraperformato i titoli growth dall'autunno del 2020 è stato messo a dura prova. I titoli growth stanno performando bene recentemente, poiché il mercato si aspetta una crescita più lenta ed è quindi disposto a pagare di più per azioni tech che beneficiano della disinflazione e di bassi rendimenti obbligazionari per sostenere valutazioni elevate.

Ci sono ancora alcune sotto-aree del settore value che hanno performato bene nelle ultime due settimane, come i settori dell'energia ed healthcare, su cui rimaniamo piuttosto rialzisti. Principalmente, sono i settori finanziario e dei materiali che hanno subito un forte calo. I materiali provengono da forte aumento dei prezzi delle materie prime e i finanziari stanno correggendo di fronte a una curva dei rendimenti un po' più piatta.

In generale ci piace ancora il settore finanziario, ma come si sta muovendo recentemente non ci dà certezza.

Le nostre prospettive a più lungo termine generalmente favoriscono ancora le azioni value rispetto alle growth da questi livelli di valutazione e dalle tendenze reflazionistiche generali, ma continueremo a monitorare diversi titoli e settori all'interno di ciascuna categoria, poiché ci sono diverse azioni interessanti di tutti i tipi (come chi è all'interno del servizio selezione azioni può vedere).

Correlazione inflazione e petrolio

Il dato sull'inflazione per maggio 2021 è stato superiore alle aspettative. Gli economisti in media si aspettavano un rialzo del 4,7% anno su anno, ma invece il dato è stato di circa il 5%. Anche ad aprile 2021 aveva sostanzialmente superato le aspettative.

Anche l'IPC core (escludendo cibo ed energia) si è attestato al 3,8% su base annua, che è il dato più alto dal 1992.

Anche guardando mese su mese l'inflazione ha visto il dato più alto negli ultimi 12 anni, con l'unica eccezione del mese scorso.

Ciò continua a confermare la nostra aspettativa principale di una sostanziale reflazione mentre la Fed mantiene i tassi di interesse vicini allo zero. Guardando al futuro, tuttavia, è probabile che i numeri di giugno (riportati a luglio) siano leggermente inferiori a questa cifra del 5%. I numeri saranno ancora alti, ma in termini di anno su anno, potenzialmente meno estremi. In linea di massima, saranno probabilmente nell'intervallo dal 4,5% al 5,1%.

Entro luglio, lo stimolo fiscale che è stato trasmesso inizierà a ridursi maggiormente. Tuttavia, i prezzi del petrolio potrebbero continuare a salire ed esercitare pressioni al rialzo sui prezzi della benzina.

Rimaniamo rialzisti sul petrolio greggio e crediamo che continuerà ad essere una forza trainante per aspettative di inflazione più elevate. Ricorda, stiamo per assistere ad un'impennata della domanda globale (L'India e molte altre parti del mondo stanno allentando le restrizioni), mentre le stime di produzione sono effettivamente inferiori del previsto (EIA Lowers 2022 U.S. Crude Output Forecast to 11.79m b/d).

Storicamente, una delle correlazioni più strette con l'inflazione dei prezzi al consumo è il prezzo del petrolio. Il petrolio è il bene principale che ha un impatto praticamente su tutto, compresi la produzione, i trasporti ed altri beni. In questo grafico, il blu è il prezzo del petrolio in termini di variazione percentuale su base annua sull'asse di sinistra e il rosso è l'IPC (Indice nazionale dei prezzi al consumo) in termini di variazione percentuale su base annua sull'asse di destra:

Il prezzo del petrolio non è cresciuto come altre materie prime quest'anno, anche se ora sta toccando nuovi massimi relativi.

Un fattore importante per quanto l'inflazione sarà transitoria quest'anno e il prossimo sarà ciò che accadrà al prezzo del petrolio. Pensiamo che assisteremo ad un rialzo del petrolio,anche se abbiamo una convinzione maggiore su una prospettiva pluriennale rispetto ad una visione a breve termine, poiché il breve termine potrebbe essere facilmente influenzato da varianti del virus e lockdown, o da decisioni improvvise dell'OPEC .

Ci sono alcune chiamate di analisti molto credibili (Jeffrey Currie di Goldman Sachs ad esempio) per un petrolio a $ 80- $ 100 entro la fine dell'anno, e se la domanda dei mercati emergenti riprenderà in concomitanza con i viaggi aerei, supponendo che l'OPEC non aumenti l'offerta, allora tutto ciò è davvero possibile. L'offerta del settore privato rimane piuttosto limitata. Tuttavia, dipenderà molto dal virus e dai comportamenti dei consumatori. L'OPEC ha ancora una capacità inutilizzata che potrebbe scaricare sul mercato e la probabilità che ciò avvenga inizia ad aumentare man mano che il prezzo aumenta, anche se la velocità con cui può farlo non è cosi elevata come in molti pensano

Guardando più a lungo termine, la mancanza di investimenti nel settore energetico, insieme alla domanda dei mercati emergenti strutturalmente in aumento, dovrebbe esercitare una pressione strutturale al rialzo sul prezzo del petrolio. Intendiamo mantenere in portafoglio nella stanza selezione azioni i nostri titoli energetici che abbiamo inserito ad ottobre e novembre ancora per diversi mesi, e ridurremo le posizioni solo se assisteremo ad un forte aumento dei prezzi quest'anno od il prossimo.

Obbligazioni

La correlazione tra azioni e obbligazioni statunitensi è ai massimi dal

1999. Questo spiega perché i titoli tecnologici sono saliti in concomitanza con i prezzi delle obbligazioni. Sebbene sia gli indici che le obbligazioni statunitensi abbiano registrato un rally giovedì, questo è un enorme problema a lungo termine per il classico portafoglio suddiviso (60/40) tra azioni tech ed obbligazioni.

"Le azioni statunitensi hanno smesso di salire nel momento in cui le obbligazioni scendono. Le correlazioni tra i contratti futures sull'indice S&P 500 e i Treasuries a 10 anni sono state positive negli ultimi 90 giorni da marzo. I dati di questo mese hanno raggiunto 0,37, il livello più alto da novembre 1999. Tale relazione potrebbe comportare rischi significativi per gli investitori passivi che possiedono sia azioni che obbligazioni". - Bloomberg

Il mercato dei Treasuries ha ampiamente ignorato questi dati. Il più grande acquirente di titoli di stato è attualmente la Federal Reserve. Questa abbondanza di liquidità rispetto alla quantità relativamente limitata di titoli di stato sta contribuendo a mantenere i rendimenti piuttosto bassi e ben al di sotto del tasso di inflazione prevalente.

Poiché l'inflazione su base annua probabilmente rallenterà dal picco di maggio/giugno nel terzo trimestre, la storia dell'inflazione che è solo transitoria prenderà piede nel terzo trimestre. Il fatto che sarà *effettivamente* transitoria dipenderà in parte significativa da ciò che accadrà con ulteriori stimoli fiscali, nonché da prezzi dell'energia, affitti e salari.

E, la domanda per i mercati questa settimana era: l'inflazione è transitoria? I mercati hanno detto di sì. Noi diciamo di no: è autosufficiente. Il mercato sembra accettare la convinzione della Fed, ma quello che ci stupisce è che da nessuna parte nelle ricerche pro-transitorie c'è qualche menzione dell'esplosione dell'offerta di moneta M2.

Viene esclusa completamente qualsiasi menzione di anormalizzazione della velocità del denaro.

Anche per tornare semplicemente alla sua precedente pendenza negativa, la velocità deve aumentare. Questa si chiama inflazione. Anche se la produttività aumenta, non può raggiungere l'aumento di M2 e nemmeno l'aumento della velocità del denaro.

L'inflazione può essere causata da diversi fattori politici e psicologi, ma il fattore principale si riconduce all’aumento dell’offerta di moneta ed al contemporaneo