Ciao a tutti e bentornati su Zoom Profit! 

I mercati globali sono a un crocevia importante. 

I banchieri centrali di tutto il mondo stanno dimostrando un impegno sempre maggiore nella lotta all'inflazione: il discorso di Powell a Jackson Hole è stato completamente digerito dai mercati obbligazionari e la sorpresa al rialzo dell'inflazione core europea ha acceso un dibattito su un aumento di 75 pb da parte della BCE e ha comportato anche l'inversione delle curve dei rendimenti europee. 

Allo stesso tempo, stiamo ottenendo ulteriori prove del raffreddamento dell'attività economica e degli sviluppi geopolitici continuano a complicare il quadro: la Cina ha appena bloccato Chengdu (21 milioni di persone), quindi sottopone ulteriormente a pressioni le catene di approvvigionamento e colpisce la domanda globale. 

Il mercato obbligazionario è l'elemento costitutivo più grande e più liquido della "piramide dei mercati globali" e come tale coglierne appieno i segnali multidimensionali è fondamentale per capire dove si trova il consenso. 

Ciò che conta per i rendimenti del portafoglio non sono le nostre visioni macro e di mercato assolute, ma come e perché queste differiscono rispetto al consenso implicito del mercato. 

Quindi, tuffiamoci nei mercati obbligazionari europei e statunitensi: 

1. La BCE oserà davvero abbassare l'inflazione? 

I fattori trainanti delle pressioni inflazionistiche europee e statunitensi non sono esattamente gli stessi: diversi studi recenti attribuiscono solo il 15-20% della ripresa dell'inflazione europea a pressioni provenienti dalla domanda aggregata. 

Le strozzature dell'energia e dell'approvvigionamento sono responsabili della maggior parte degli aumenti dell'IPC dell'UE. 

Quindi, la BCE dovrebbe seguire la strategia "inflazione martello al ribasso, da qualunque parte provenga" e aumentare in modo aggressivo i tassi? 

La parola chiave qui è dovrebbe. 

Con lo slancio dell'IPC dei servizi di base europei al livello più alto degli ultimi 25 anni, il tempo per le sfumature alla BCE è finito: recuperare credibilità è tutto ciò che conta. 

Sì: finora i fattori trainanti delle forti pressioni inflazionistiche sono stati principalmente l'offerta e l'energia. Ma poiché l'inflazione si sta allargando verso i servizi di base e lo slancio non sta rallentando, non si tratta di cosa dovrebbe fare la BCE. 

Riguarda ciò che la BCE deve fare. 

I mercati del reddito fisso europei stanno ricevendo il promemoria e i rendimenti reali offrono prove indiscutibili che è il caso. 

Prima della Grande Crisi Finanziaria (riquadro arancione), i rendimenti reali europei privi di rischio sono stati costantemente scambiati in territorio positivo: bassi livelli di debito, dati demografici decenti, nessun segno evidente (ancora) di cattiva allocazione del capitale, ecc. 

Ma dopo la crisi finanziaria globale e la crisi del debito europeo (riquadro verde), i rendimenti reali dell'UE hanno trovato un nuovo equilibrio in territorio negativo e scambiati tra lo 0% e il -2%. 

Ora, per la prima volta in quasi un decennio, i rendimenti reali privi di rischio a lungo termine dell'UE sono tornati in territorio positivo: i mercati capiscono che la BCE deve definire una politica monetaria più restrittiva. 

Questo è un enorme cambiamento di scenario per i mutuatari europei sovra indebitati e di bassa qualità di bilancio che hanno goduto per anni di oneri finanziari reali molto amichevoli. 

La festa è finita. 

Un'altra prova evidente che i mercati obbligazionari apprezzano la funzione di reazione forzata della BCE risiede nella pendenza della curva swap EUR OIS. 

Ricordiamo che l'Overnight Index Swap (OIS) riflette esclusivamente le aspettative implicite del mercato per l'andamento futuro del tasso overnight della Banca centrale. 

Ebbene, la curva degli swap EUR OIS si è appena invertita per la prima volta dal 2008. 

Poiché la BCE sale al tasso terminale prezzato del 2%, i mercati si aspettano che ciò aumenterà in qualche modo le pressioni al ribasso sulla crescita economica e quindi inizieranno a rifletterlo attraverso una curva dei rendimenti invertita. 

Credo che questa tendenza si intensificherà. 

Infine, una parola sull'Italia. 

Le elezioni incombono e gli spread BTP/Bund vengono scambiati nell'area dei 230 bps. 

Poiché la coalizione di destra potrebbe assicurarsi la maggioranza in Parlamento, un angolo di nicchia del mercato del reddito fisso (spread CDS) si sta preoccupando un po' di più dei rischi di ridenominazione della lira italiana. 

Il grafico sottostante mostra il delta tra il vecchio e il nuovo contratto CDS Italia: entrambi coprono un default del governo italiano, ma solo la versione 2014 protegge anche dal rischio di ridenominazione mentre il 2003 non lo fa in quanto quel rischio non era considerato materiale quando L'euro è stato introdotto. 

Un delta di 85 bps tra i contratti CDS italiani del 2014 e del 2003 non è trascurabile, e per buone ragioni: il potenziale nuovo premier Giorgia Meloni ha assunto una forte posizione antieuropeista durante tutta la sua carriera politica, e il recente ''ammorbidimento'' di questo sembra più una manovra politica temporanea che altro. 

Diamo un'occhiata ai mercati obbligazionari statunitensi ora. 

Powell sarà soddisfatto del comportamento del mercato obbligazionario statunitense che abbiamo osservato dal suo discorso a Jackson Hole, e vediamo perché. 

Prima di tutto: i rendimenti reali statunitensi ora sono scambiati in territorio positivo lungo la curva, cosa per cui i membri della Fed hanno chiaramente espresso preferenza negli ultimi mesi. 

Questo è importante perché significa che i mercati stanno comprendendo e trasmettendo una posizione più rigida della Fed ai mutuatari dell'economia reale: ottenere credito e leva finanziaria non è più conveniente in termini reali, indipendentemente dal tenore. 

Qualcos'altro su cui la Fed era molto entusiasta è trasmettere il messaggio che l'ostacolo per tagliare i tassi nel 2023 è molto, molto alto. 

Ma qui, i mercati sono molto più riluttanti a valutare pienamente questo come caso base: 5 trimestri (fino a dicembre 2023) di condizioni economiche difficili sono piuttosto lunghi e mentre il controllo della Fed sul segmento molto breve del rendimento la curva è significativa... 5 trimestri non sono un periodo molto breve in questo macro-ciclo. 

Ma la macro domanda più importante a cui rispondere in questo momento rimane questa. 

Assumiamo che i mercati obbligazionari abbiano ragione: nei prossimi 18 mesi, l'inflazione statunitense scenderà al 3% e i Fed Fund saranno nell'area del 3,5%. 

La Fed sarà d'accordo con un nuovo regime di inflazione nell'area del 3%+? 

Non credo proprio: il primo passo per recuperare credibilità è raggiungere i propri obiettivi, non spostare il palo a proprio piacimento. 

In breve 

I mercati obbligazionari europei capiscono che la BCE non ha più spazio per le sfumature: devono intervenire e riguadagnare credibilità sul loro mandato di stabilità dei prezzi. 

Ciò aumenterà i rendimenti reali e amplierà gli spread creditizi molto al di là di quanto possono permettersi i mutuatari europei sovraindebitati, soprattutto perché l'economia continua a indebolirsi. 

I mercati obbligazionari statunitensi hanno ricevuto la nota di Jackson Hole e ora stanno scontando quasi completamente il meccanismo di trasmissione della politica monetaria preferito dalla Fed: rendimenti reali positivi su tutta la curva e (quasi) nessun taglio per tutto il 2023. 

Da qui in poi, poiché la Fed fondamentalmente blocca i rendimenti obbligazionari front-end, i dati economici guideranno il segmento lungo e la forma della curva. 

Ora riassumiamo rapidamente cosa significa per portafogli e asset allocation. 

Mentre le banche centrali sono costrette a inasprire in modo aggressivo la politica monetaria e a inviare rendimenti reali più alti per riguadagnare credibilità sul mandato di stabilità dei prezzi. 

Questo è l'ambiente più difficile per gli investitori in tutte le classi di attività. 

Le attività di rischio sono ovviamente le più esposte. 

Con i rendimenti reali in rapido aumento in assenza di una forte crescita economica, le valutazioni azionarie devono essere di conseguenza declassate. 

Voi cosa ne pensate? Fateci sapere nei commenti, ed entrate nello ZoomProfit Club per leggere tutte le nostri tesi e analisi!