Tendenza Macro Mercati

In che modo la STRATEGIA di Putin sta Distruggendo l'Europa?

09 gennaio, 2023

Ciao a tutti e bentornati in Zoom Profit! 

La scorsa settimana, Vladimir Putin ha rilasciato un enorme discorso che ha delineato chiaramente la sua strategia per mettere in ginocchio l'Europa. 

Per decenni, il modello di business dell'Europa è stato in gran parte strutturato attorno a energia a basso costo e costi di input utilizzati per produrre manufatti di buona qualità da esportare in tutto il mondo: la Germania è un ottimo esempio di tale modello di business. 

A causa della globalizzazione, dell'invecchiamento demografico e dei progressi tecnologici, la crescita della produzione reale non è stata necessariamente spettacolare e, soprattutto, i tassi di interesse sono andati sempre più bassi nel tempo. 

Ciò ha portato a un altro importante sviluppo: un massiccio rafforzamento della leva del settore pubblico e privato e l'iper-finanziarizzazione dell'Occidente, compresa l'Europa. 

La strategia di Putin è chiara: togli gli input energetici a basso costo dall'equazione e si svilupperà un domino di conseguenze negative: la produzione economica ne risentirà materialmente, ma allo stesso tempo anche l'inflazione guidata dall'energia salirà. 

Ciò significa che sia l'economia reale che i mercati finanziari vengono schiacciati duramente: consumatori e aziende soffrono di una crescita negativa dei salari reali e di una redditività molto più debole, mentre l'economia della "ricchezza immaginaria" altamente indebitata viene colpita dal fatto che la BCE è costretta a inasprire le condizioni finanziarie. 

La domanda principale è: funzionerà questa strategia e come risponderà l'Europa? 

''L'economia della ricchezza immaginaria viene inevitabilmente sostituita dall'economia dei beni immobili e reali''. 

Questa singola frase riassume l'intera strategia di Putin progettata per cercare di mettere in ginocchio l'Europa. 

Si compone di 3 punti principali: analizziamoli. 

1. Energia a basso costo, produzione competitiva, forti esportazioni 

Una volta che puoi mettere le mani su costi di input a basso costo, produrre roba di buona qualità ed esportarla in paesi di tutto il mondo, beh, sei un passo avanti. 

La Germania è il bambino poster europeo che utilizza questo modello economico, ma molti altri paesi in tutto il mondo (ad esempio la Corea) sono fioriti negli anni 2000 facendo affidamento su di esso. 

La domanda chiave è: quanto è importante la componente "energia a basso costo"? 

O in altre parole: quanto è grande la leva economica della Russia per cambiare drasticamente questo parametro nell'equazione? 

Zoltan Poszar di Credit Suisse calcola che circa 1,9 trilioni di euro della produzione manifatturiera tedesca (cerchio rosso al centro del grafico) dipendono solo da 27 miliardi di euro equivalenti di input energetici russi (cerchio rosso in basso a sinistra). 

Questa è piuttosto una leva incorporata. 

E cosa succede a un ambiente ad alta leva quando il costo o la disponibilità di questa leva (l'energia russa in questo caso) cambia drasticamente? 

Il sistema diventa instabile e, a causa della leva incorporata, le reazioni negative non sono lineari ma piuttosto convesse. 

Chiaramente, questa strategia danneggia in modo aggressivo anche la Russia: le vendite di energia in Europa rappresentano una parte importante del reddito russo e il secondo effetto di tagliare efficacemente i legami con uno dei tuoi maggiori partner commerciali è molto negativo per la tua economia nazionale. 

Ma Putin ha in programma di cercare anche un'altra importante fonte di leva. 

2. Sfrutta qui, sfrutta lì, sfrutta ovunque 

Putin ha fatto riferimento all'"economia della ricchezza immaginaria". 

Sta parlando dell'enorme ricchezza generata dalla combinazione di creazione di credito e bassi tassi di interesse (reali) che l'Europa ha sperimentato negli ultimi 20 anni. 

Un esempio? 

Estendere più mutui a tassi di prestito sempre più bassi e anche se gli stipendi sono invariati, le persone saranno in grado di "permettersi" case più costose. 

Pensaci in questo modo: la stessa rata mensile del mutuo di 2k EUR ti compra solo una casa del valore di 350k EUR a tassi ipotecari del 4%, ma se prendi in prestito all'1% puoi improvvisamente "permetterti" una casa di 500k EUR - puoi diventare rapidamente "più ricco" anche se il tuo stipendio o la tua capacità di generare flussi di cassa a lungo termine non sono cambiati! 

L'idea sbagliata più comune qui è che solo alcuni paesi europei facciano un uso eccessivo del debito. 

Questo è fuorviante. 

Sommando il debito pubblico e privato, tutte le principali giurisdizioni europee superano facilmente il 200% del PIL e in testa alla classifica ci sono Francia e Paesi Bassi, non l'Italia. 

E questo non tiene nemmeno conto delle passività potenziali: quelle sono garanzie o passività del governo di società pubbliche che non sono considerate nei calcoli ufficiali del debito - le passività potenziali della Germania superano il 100% del PIL (!). 

Questa aggressiva creazione di credito, unita a costi di finanziamento inferiori, ha generato una grande quantità di guadagni in attività finanziarie - ciò che Putin definisce "ricchezza immaginaria". 

Come intende perseguire questa fonte aggiuntiva di leva finanziaria? 

Facile: costi energetici più elevati generano una maggiore inflazione, costringendo quindi la BCE ad aumentare i costi finanziari e ad applicare condizioni finanziarie più restrittive - e ancora cosa succede in un ambiente altamente indebitato quando il costo o la disponibilità di questa leva finanziaria (tassi di prestito, in questo caso) cambia drasticamente? 

Sì, hai capito :) 

Ora, ovviamente, non puoi aspettarti che i politici europei si siedano e non facciano nulla. 

Ma fare cosa? 

Per rispondere a questa domanda, devi pensare a questa saga come a uno shock esterno dei mercati emergenti: i modelli di business dei mercati emergenti spesso dipendono da determinati input esterni per funzionare: un flusso regolare di USD, l'offerta di determinati beni, ecc. 

Una volta che questa catena di input è soggetta a un forte shock esogeno, il modello di business si rompe e i responsabili politici devono affrontare decisioni difficili a breve termine che spesso portano a risultati non ottimali. 

Vediamo a che punto si trova l'Europa: le opzioni a breve termine sono le seguenti. 

1) Inasprire le cose e affrontare un po' di sofferenza: non utilizzare i bilanci del governo (non stampare EUR) per salvare il settore privato e aumentare in modo convincente i tassi reali (forte ciclo di rialzo della BCE) per proteggere la tua valuta. 

Il grafico seguente mostra un assaggio di ciò che potrebbe accadere: i tassi di prestito ad alto rendimento europei sono già raddoppiati (8% ora) dalla media 2014-2021 (4%) a causa del previsto ciclo di rialzo della BCE e dell'ampliamento degli spread creditizi. 

2) Cercare di proteggere il settore privato: compensare le perdite utilizzando il bilancio del governo (stampa EUR) mentre in qualche modo (?!) mantenere credibilità sul fronte della lotta all'inflazione. 

Sfortunatamente non esiste una strategia di risposta ottimale a breve termine. 

Gli ultimi annunci dei politici britannici ed europei e la riunione della BCE segnalano chiaramente che i politici stanno optando per la seconda opzione. 

Perché, e cosa implica? 

L'annuncio più importante della BCE non è stato l'aumento di 75 pb. 

Invece, è stato l'occhiolino subdolo alla liquidità in eccesso europea e al settore bancario. 

Nel periodo 2020-2021, le banche europee hanno preso in prestito dalla BCE oltre 2 trilioni di euro tramite le cosiddette operazioni TLTRO* 

Operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine: questi programmi offrono agli enti creditizi dell'area dell'euro finanziamenti con scadenze pluriennali diretti a migliorare il funzionamento del meccanismo di trasmissione della politica monetaria, sostenendo l'erogazione del credito bancario all'economia reale. 

Le condizioni di finanziamento sono state estremamente vantaggiose con tassi di interesse a partire dal -1% per il periodo 20-giu-22 e successivamente equivalenti al tasso medio sui depositi della BCE per tutta la durata dell'operazione TLTRO. 

Ora, mancano circa altri 2 anni prima che questi prestiti TLTRO maturino, ma le banche potrebbero in linea di principio scegliere di rimborsare anticipatamente, riducendo così il bilancio della BCE. 

Oggi la BCE ha dato un bel incentivo alle banche a NON rimborsare questi prestiti però: 

I costi di finanziamento sono bassi: sono stati bloccati per il 20 giugno-22 giugno a -1% praticamente per tutte le banche e in futuro saranno equivalenti al tasso medio di deposito della BCE tra il 22 giugno e la scadenza del prestito TLTRO. 

Guardando ai contratti a termine impliciti nel mercato, ciò significa circa 25/50 bps di costi di finanziamento in anticipo. 

Ma dal lato degli investimenti, le banche guadagneranno bene: se si limitano a parcheggiare le riserve in eccesso che prendono in prestito alla BCE, secondo gli stessi forward impliciti nel mercato guadagneranno in media 125/150 bps! 

Con tali schemi di incentivi, è molto probabile che le banche europee non rimborseranno questi prestiti. Non è stata nemmeno menzionata alcuna discussione sul QT. 

Ciò significa che il bilancio della BCE non si ridurrà e la liquidità in eccesso in EUR non diminuirà presto. 

Questo va visto nel contesto in cui i governi europei annunciano garanzie e aiuti diretti al settore privato durante la crisi energetica: in altre parole, il settore pubblico assorbirà le perdite attraverso il suo bilancio, il che significa stampare più euro. 

Cosa significa per gli asset europei? 

Mentre la creazione di più EUR nell'economia reale (disavanzi) e i saldi in EUR dell'economia finanziaria persistentemente elevati (riserve bancarie) potrebbero essere netti positivi per il settore privato grazie a meno insolvenze e un calo minore degli utili, l'EUR è pronto a fungere da -valvola di rilascio a termine. 

La risposta dei responsabili politici europei complica l'agenda di Putin in quanto fa guadagnare all'Europa un po' di tempo per trovare soluzioni a medio termine alla crisi energetica mentre l'economia russa continua ad affrontare condizioni economiche difficili. 

Ma in ogni caso, l'Europa ha subito un colpo strutturale. 

Gli investitori a lungo termine dubiteranno della fattibilità futura del buon vecchio modello di business europeo e l'EUR fungerà da valvola di sfogo per qualche tempo. 

Rimango tatticamente short EUR/USD e strutturalmente cauto sugli asset europei. 

Voi cosa ne pensate? 

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Un saluto, alla prossima!